本文作者：陈曦，开源证券固收首席

回顾历史可以发现，中国央行的降准、降息并不只看基本面，而且存在稳定市场预期、对冲通胀压力等“非典型”的降准、降息。

受俄乌事件等影响，我国股市持续下跌，大宗商品价格大幅上涨，出现类似历史上“非典型”降准、降息的背景，我们无法排除降准、降息出现的可能，但对债市难言利多。

案例一：2015年股市下跌，央行连续“双降”

2015年6月之后，股市持续大幅下跌，央行三次“双降”：2015年6月27日宣布降准+降息、2015年8月25日宣布降准+降息、2015年10月23日宣布降准+降息。

从结果看，三次双降有助于股市企稳回升，同时也促使债券收益率持续下行。

案例二：2019年特朗普加税，央行定向降准

2019年5月5日，特朗普突然表示，将从5月10日起对中国原征收10%关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25%，且短期内将对另外3250亿美元商品征收25%的关税。

2019年5月6日早上，中国股市开盘之前，中国央行宣布定向降准。

尽管当日中国股市仍然大跌，但迅速企稳进入长期震荡。此次定向降准促使国债收益率从超调的高位回落，直至合理水平以内。

案例三：2019年降息应对猪通胀

2019年8月之后，猪肉价格一路上行，导致CPI大幅上行。2019年10月、11月CPI已经上行至4%左右，市场产生了“央行对抗通胀、收紧货币政策”的预期，债券收益率大幅上行至3.3%左右。

2019年11月5日，央行下调MLF利率5bp，2019年11月18日，央行下调OMO利率5bp，扭转了市场的紧缩预期，债券收益率开始下行。

案例四：2021年降准应对大宗通胀

2021年5月份之后，大宗商品价格大幅上行，PPI同比达到9%历史高位，国常会多次定调调控大宗商品价格，市场再次产生央行紧缩预期。

2021年7月，央行降准，大超市场预期。央行公告称，“通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”。

此次操作被市场称为“降准抗通胀”，内在逻辑是大宗商品价格上涨抬高实体经济成本，央行通过降准降低实体经济成本，从而形成对冲。

回到2022年央行政策，1月降息之后，我们认为，该次降息应当是“一次性降息”，即2022年上半年很可能没有再次降息：此轮稳增长模式类似2020年疫情应对，央行2020年2-3月快速降息，然后信用、财政政策发力，2020年4月之后依赖的是直接见效的信用、财政政策，而没有OMO降息。

但问题是，新增变量俄乌冲突之后，局势变得复杂化：

第一，大宗商品价格再次大涨，按照2021年的逻辑，存在央行宽松以降低实体经济成本的可能性；

第二，股市持续大幅下跌，按照2015年的逻辑，存在央行宽松以稳定市场预期的可能性。

尽管美联储加息时点应当尽量规避，但是如果内部因素突出，我们无法排除中国央行“以我为主”、“非典型”降息的可能。

对于债券市场，2021年3月提出“债牛已至”，全年看多债市；2022年1月提出“债市卖点”，之后债券收益率大幅上行20-30bp。

站在当前时点，博弈进入复杂化阶段，一方面债市抢跑基本面，另一方面央行“非典型”降息的可能性出现。

但是，如果3月真的有降息，对债市也难言方向利多：

第一，“降息前买入、降息后卖出”的市场预期较强；

第二，如果降息之后其他政策加码，例如5年LPR下调，地产、信用、财政政策跟上，对债市均为利空（正如2022年1月降息之后的债市）。

因此，参考历史“非典型”降准降息的经验，尽管3月降息可能性无法排除，但我们仍然维持债市看跌的方向不变；建议根据市场情绪变化，选择适宜的久期和仓位。

对于转债，我们认为稳增长政策方向非常确定，外部因素导致的下跌提升了转债的配置价值，如果央行稳定市场预期，则有助于转债上涨。

风险提示：政策变化超预期